多热点城楼市初现冲高回落迹象 央行降准亦非刺激信号

首先，我们的债务主要是内债，这比外债相对更容易解决。今年汇率崩盘的几个国家诸如阿根廷、土耳其都是大笔举借外债，目前阿根廷、土耳其的外债都相当于其外汇储备的4倍，相当于其GDP的100%。而中国的主要债务是内债，外债只相当于外汇储备的60%，相当于GDP的15%。也就是说，虽然我们也欠了很多债，但主要都是欠了自己人的钱，也就相对更好商量一点。

与此相应，我们大概率会是通缩型去杠杆、而非通胀型去杠杆。大笔欠了外债的国家，外汇流出往往会导致汇率大幅贬值，进而引发国内通胀上升的压力，阿根廷和土耳其的通胀率都达到20-30%左右。但对欠了内债的国家而言，其外汇贬值风险相对有限，因此输入型通胀的风险不大，反而会因为国内债务的收缩，导致通缩的风险。

其次，我们走在去杠杆正确的方向上。

达里奥总结成功的去杠杆有四点很关键，分别是：紧缩、债务违约、创造货币以及财富再分配。其中紧缩和债务违约有助于减少债务率的分子，而放松货币和财富再分配有助于增加经济增长的分母，从而使得在债务率企稳的同时，实现经济的重新增长。

中国债务率首次企稳。而从我们测算的债务率指标来看，在过去的1年内中国的债务率已经稳定在241%左右，停止了持续10年的上升，其实是非常重大的转变。而这主要归功于这两年实施的金融去杠杆，这就相当于实施了紧缩性政策。

去杠杆收货币。在过去10年，中国的M2增速均值高达15%，银行的总资产增速均值高达17%，但是目前的M2增速仅为8%，银行的总资产增速仅为7%，这主要归功于资管新规的实施、对影子银行的全面监管。

债务违约增加。而今年以来的债务违约明显在上升，比如p2p的全面爆雷，公开发行债券的违约，甚至连政府融资平台也出现了违约事件，这些事件对于中国经济的长远发展其实不是坏事，因为这就意味着大家以后借钱或者金融机构放贷都要谨慎，因而就很难重走举债发展的老路。

货币开始放松。而中国今年的货币利率出现了明显的下降，其实意味着货币政策已经出现了放松。央行今年以来持续下调准备金率，10月份再度下调法定准备金率1%，即是货币转向宽松的明证。我们在前面介绍中国主要欠的是外债，因此大概率走通缩型去杠杆。虽然当前通胀短期回升，但如果经济增速持续回落，那么PPI和核心CPI都将趋势性回落，与此相应国内的利率也将趋于下行而非上行。

应对贬值压力，并不需要加息。对于国内的利率和汇率走势，很多人存在错误的判断，认为由于美国加息，中国为了应对人民币汇率贬值压力，利率要被迫跟随美国上升，这其实是错判了汇率的决定因素。其实利率低了汇率未必贬值，而利率高了汇率未必升值。

举个例子，阿根廷目前的基准利率高达50%，但也未能阻止其汇率继续贬值。而日本的利率长期为零，其汇率反而长期升值。原因是影响汇率的核心因素是货币的数量、而不是货币的价格。试问阿根廷的货币增速长期在30%左右，几乎每隔两年翻一番，哪怕给50%的利息，这种货币又怎么可能保值？相反日本虽然是零利率，但其货币增速也长期在零左右，货币都没怎么发，又怎么会大幅贬值？

降低货币增速，利率长期趋降。从这个意义上说，中国过去货币超发，确实带来了汇率的长期贬值压力。但反过来说，未来要想降低汇率的贬值压力，其实需要做的就是管住影子银行、降低货币增速，而这其实是会带来利率的自然回落。今年我们坚定看好债券牛市行情，而事实是年初以来中国的长短期无风险利率都出现了明显的下降，而且债券牛市行情预计还将持续。

减税让利于民，未来就有希望。

对照达里奥的理论，中国已经做了紧缩，债务违约也在进行当中，同时放松了货币政策，但要想创造出货币，还需要降低信用利差，改善企业的融资利率，促进企业融资的恢复；同时需要做好财富的再分配，增加低收入阶层的消费能力。

而后两者，其实已经与货币政策无关，而依赖于财政政策。

对于中国的企业部门而言，过去几年最大的挑战并非需求的下滑，而是成本的上升：从上游的原材料价格，到土地的租金成本，员工成本，税收成本，加上贸易冲突带来的关税成本都在上升，因此要想改善企业的经营，其实一个重要的方向就是给企业部门大幅减税。

而对于中国的居民而言，如果能够给低收入阶层大幅减税，也能部分对冲过去几年大幅举债增加的债务负担，增加其消费能力。

而要想同时满足这两方面的诉求，其实目前最值得考虑的政策就是大幅下调增值税税率。对于企业而言，增值税是目前最大的负担。中国税收的80%以上都由企业承担，这一比重在全球遥遥领先，而中国企业税收当中的一大半都是增值税。所以大幅下调增值税率可以切实减轻企业负担，改善企业整体的盈利能力，降低信用风险。

对于居民而言，今年我们虽然大幅上调了个税起征点，但由于中国的人均月收入都不到5000元，交个税的人数有限，也使得个税减免的受惠人群相对有限。但如果我们能下调增值税，而由于中国所有产品都包含了增值税，这意味着所有产品的价格都有可能调低，因而全国人民都会受益于增值税的下调，同时还可以降低通胀风险。